PCB製程主（zhǔ）要分為內層（céng）精密加工http://www.dxqiumoji.com/、外層精密加工以及後續精密加工三道工序
（報（bào）告出品方（fāng）/分析師：安信證券（quàn） 郭倩倩 陳之馨）
1.核心觀點：深耕電鍍設備，開啟三輪成長曲線
電鍍作（zuò）為製造業的四大基礎（chǔ）工藝（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用電流電解作用將金屬沉積（jī）於（yú）電鍍件表麵（miàn），從而形成（chéng）金屬塗層的工藝過程（chéng），技術延展性好。從應用場景來看，電鍍（dù）下遊可以分為PCB電鍍、通用五金電鍍、鋰電複合材料電鍍以及光伏鍍銅等多個領域。
複盤公司發展曆史（shǐ），立足於電（diàn）鍍技（jì）術，向鋰電、光伏等（děng）新能源（yuán）領域拓（tuò）展，開啟三輪成（chéng）長曲（qǔ）線。
公司核心競爭力在於：
①自主掌握電（diàn）鍍核心技術：公司成立以來即定（dìng）位於（yú）電鍍技術，深耕電鍍設備行業二十餘年，是具備自主研發實（shí）力的高端電鍍設備製造商，研（yán）發費（fèi）用率常年維持（chí）在7%以上，截至2022H1擁有專利170項（xiàng）；
②管（guǎn）理層擁有深厚的電鍍設備經驗積累：公司核心管理人員年富力強，團隊生命力旺盛，熱愛（ài）電鍍設備行業，奠定公司技術底蘊。
公司在傳統（tǒng）PCB電鍍領域龍（lóng）頭地位突出，在（zài）國內VCP設備市占率達到50%以上。一方（fāng）麵公司（sī）堅持研發創新，持（chí）續豐富PCB設備產品線，夯實競爭優勢；另一方麵憑（píng）借對電鍍（dù）生產場景的綜合（hé）掌（zhǎng）控能（néng）力以及係統經驗積累，將核心技術擴展到鋰電、光伏等新興領域，持續打開成長天花板：
第（dì）一輪成長曲線：PCB高階化發展帶動設備（bèi）穩定增長（zhǎng），公司（sī）龍頭地位穩固，形（xíng）成持續穩定業（yè）績貢獻。
行業：全球PCB產業穩（wěn）步發展，PCB產業持續以中國大陸為重（chóng）心（xīn）。同時，PCB高係統集成化、高性能化的趨勢推動PCB製作工序向（xiàng）微孔化、細線化、多（duō）層化的（de）方向發展，對PCB設備的均勻性、貫孔能力提出更高要求，PCB產品高階化發展有望帶動設（shè）備（bèi）資本開穩定增長，根據（jù）CPCA預測，到2023年國內垂直連續電鍍設備市場規模約（yuē）23.8億元，2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公（gōng）司深耕行業二十年，已形成以垂直連續電鍍技術為核心（xīn）的技術體係，設備在均勻性、貫通率等關鍵性能指標領先同行，客（kè）戶覆蓋國內一線PCB製造廠商，在（zài）國（guó）內（nèi）VCP設備市（shì）占率50%以上，有望充分受益行業高（gāo）階化發展。同時公司已向（xiàng）前道除膠化銅工序延伸，並推出水平鍍三合一、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設備，有望打破高端電鍍設備國際壟（lǒng）斷格（gé）局。
第二輪成長曲線：複合銅（tóng）箔產業（yè）發（fā）展趨勢確定（dìng），公司先發優勢明顯，板塊業績有望（wàng）步入高速成長（zhǎng）階段（duàn）。
行業：複合銅箔具備高（gāo）安全性、高比能、長（zhǎng）壽命、低成本等優（yōu）勢，我們認為2023年有（yǒu）望成為（wéi）複（fù）合銅箔量產元年。假設2025年複合銅箔在新增產線滲透率25%，存量產線滲透率10%，到2025年複合銅箔電鍍設備市場空間有望達到121.62億元。
公司：
（1）先發優勢（shì）明顯：公司憑借PCB電鍍領域長期積累Know-how，拓展至鋰電複合銅箔領域，是行業內唯一具備量產水電鍍設備（bèi）能力的公司，行業競爭格局良好；
（2）在手訂單飽滿：公（gōng）司已與勝利精密、雙星（xīng）新材、寶（bǎo）明科技等簽署合作框架或正式訂單，截至2022年12月，水電鍍設備在手訂（dìng）單300台，金額超過30億元，且（qiě）框架協議正逐（zhú）步轉為正式合同；
（3）一體化布局助力高成長：公司憑借對真空（kōng）鍍膜領域的長期積累，向（xiàng）前道工序磁控濺射（shè）延伸，與後（hòu）道水電鍍密切（qiē）銜接，有助（zhù）於客戶提（tí）升生產效率、產（chǎn）品良率並降低生產成（chéng）本，首台設備已於（yú）2022年12月順利出貨，有望給公（gōng）司貢獻訂單增量。公司形成“水電鍍+磁控濺（jiàn）射”一（yī）體化布（bù）局，競爭力得到進一步提（tí）升，有望率先受益（yì）複合銅箔產業化發展（zhǎn）。
第三輪成長曲（qǔ）線：光伏電鍍銅工藝有望取代銀漿，公（gōng）司產品已研發至第三代，靜待需求放量。
行業：光伏電（diàn）鍍銅為銀漿絲（sī）網印刷提供了一（yī）種（zhǒng）可替代的金屬化解決方案，是晶矽太陽電池尤其是HJT電池降本（běn）增效的關（guān）鍵嚐試，目前尚（shàng）處於產業早期（qī）研（yán）發驗證階段。
公司：
（1）產品持續迭代：公司自2020年8月立（lì）項研發“光伏電池片金屬化（huà）VCP設（shè）備”，二代設備經客戶反（fǎn）饋均勻性（xìng）、破片率等重要指（zhǐ）標均達要求，已完成驗收，2022年底公司發布第三代光伏垂直連續矽片電鍍（dù）設備新（xīn）品，設備速（sù）率可（kě）達8000片/小時，預計2023年上半年出貨；
（2）客戶已有突破：公司2023年1月（yuè）公告與國電投簽署戰略合作協議，有望為後續（xù）電鍍銅設備（bèi）放量形成示範效應。
2.公司概況（kuàng）：國內PCB電鍍設備（bèi）龍頭，向鋰電（diàn）、光伏等領域拓（tuò）展
2.1.國內領先的高端精密電鍍設備供應商，深（shēn）耕行（háng）業二十餘載
公司為國內PCB電鍍設備（bèi）龍頭，在國內PCB電鍍領域市占率超過50%。
公司專注於高端精密（mì）電鍍設備及其配套設備（bèi）的研發（fā）、設計、生產及銷售（shòu）。憑借（jiè）自主研發的垂直（zhí）連續電鍍等技術，公司核心（xīn）產品垂直連續電鍍設備（VCP）在電鍍均（jun1）勻性、貫孔（kǒng）率等關鍵指（zhǐ）標達到業內領先水平，下遊客戶涵蓋大多數國內一線PCB製（zhì）造廠（chǎng）商。
深耕高端精密電鍍設（shè）備行業二十餘年，積極布局新能（néng）源設備領（lǐng）域（yù）。
公司前身昆山東威電鍍機械服務部成立於2001年，2005年公司正式成立（lì），成立初期以五金電鍍領域的龍門式電鍍設備業務為主；2007年通（tōng）過自主研發成功將業務拓展至PCB電鍍（dù）領域，形成兩大業務同步（bù）發（fā）展的格局；2021年，公司成功登（dēng）陸科創板上（shàng）市（shì），傳統領域的產品矩陣持續豐富，同時（shí）開始布局新能源設備，包括鋰電複（fù）合集流體（tǐ）電鍍設（shè）備、磁控濺射（shè）設備（bèi）以及光伏（fú）鍍（dù）銅設備等；2022年公司擬在瑞交（jiāo）所發行GDR。
公司以電鍍設備技術為核心，已形成（chéng）三大領域產品線，包括：
①高端印製電路板（PCB）電鍍專用設備：包括垂（chuí）直連續電鍍（VCP）、水平式除膠化銅、水平鍍（dù）（三合（hé）一）、MSAP移載式VCP、陶瓷鍍等設備，可用於剛性板（bǎn）、柔性板、雙麵板、多麵板、高階HDI板（bǎn）等板材除膠、化銅、電鍍等PCB生產（chǎn）工藝，主要應用於消費電（diàn）子、通訊設備（bèi）、5G基站、服務器、雲儲存、航空航天等領域（yù）；
②五金表麵處理專（zhuān）用設備：包括龍門、五金連（lián）續鍍（dù）（原滾鍍）等設備，應用領域廣泛，包含汽車緊固件（jiàn）、連（lián）接件、螺絲螺帽、航天航空、軍工、5G通訊等領域；
③新能源專用（yòng）設備：包括鋰電負極鍍膜設備、真空（kōng）磁控濺射設備、光伏鍍銅設備等，可廣泛用（yòng）於動力電池、儲能電池、3C電子、光伏電池矽片鍍銅等領域。
2.2.管理層（céng）電鍍設備經驗豐富，員（yuán）工持股深度綁定公司利益
管理團隊電鍍設備經（jīng）驗豐富。公司董事長（zhǎng）、總經理劉建（jiàn）波為高級工程師，曾任（rèn）職東莞友大電路板設備廠技術（shù）員與生產主管、昆山東威機械設備（bèi）服務部負責人，擁（yōng）有27餘（yú）年的電鍍（dù）設備生產經驗，目前（qián）擔任中國印（yìn）製電路行業協會常務理事（shì），行業影（yǐng）響力較強。
公司董事、核心技術人員（yuán）江澤軍（jun1）、劉濤（tāo）等擁（yōng）有超20年的電鍍設備領域從業經驗，曾參與研製的電鍍設備被認定為產品綜合技術國內領先（xiān）或達到國（guó）際同類產品先進水平，並獲得多項專利，為公司業務發展和技術進步（bù）奠定（dìng）堅實基礎。
公司股（gǔ）權結構集中，高（gāo）管（guǎn）持股利於（yú）公司長期發（fā）展。
截止2022年末，公司董事長、總經理劉建波持有公司股份32.34%，為公司實際控製人；肖治國、李陽照、謝玉龍、危勇君（jun1）、聶小建、江澤軍（jun1）等為公司董事（shì）、監事、核心研發（fā）團隊，均持股公司。方方圓圓（yuán）為公司持（chí）股平台，持有公（gōng）司股份4.40%，在公司中擔（dān）任（rèn）重要職務的員工均（jun1）通過員工持股平台持有公司股份（fèn）。公司通過股份將核心員工與公（gōng）司深度綁定，有利於公司中長（zhǎng）期發展。
開（kāi）辟出海融資新渠道，GDR發行取得進展。
根據公告，2022年12月公司擬發行（háng）GDR在瑞（ruì）交所上市，2023年已獲得中國證（zhèng）監會審理並獲得（dé）瑞交所監管局附（fù）條件批準，代表公司海外融資項目取得階段性（xìng）進展，有利於公（gōng）司進一步鞏固在電鍍設備領域（yù）龍頭地位（wèi），並提升全球影響力。
2.3.業績持續增長，盈利能力穩中有升
公司營（yíng）收保持穩定增長，利潤（rùn）增（zēng）速高於營（yíng）收增（zēng）速。2017-2021年，公司營收從3.76億元增長至8.05億元，CAGR為20.92%，公司（sī）營收高增主（zhǔ）要（yào）係（xì）：
①行業方麵，全球PCB產業持續擴容，且PCB不斷升級帶動對電鍍設備（bèi）需（xū）求穩定增長；
②公司方麵，憑借持續的研發投入和市場開拓建立核心技術和（hé）客戶資（zī）源優勢，充分受益（yì）下遊行業（yè）發展。
2017-2021年（nián），公司歸母淨利潤從0.45億元增長至（zhì）2.16億元，CAGR為37.17%，淨利潤複合增（zēng）速高於營收增（zēng）速主要係公司（sī）運營效率提升，規模效應顯現，費用（yòng）率（lǜ）逐年下（xià）降。
公（gōng）司發布業績（jì）快報，2022年實現營收10.18億元，同比增速26.54%，實現歸母淨（jìng）利潤2.16億元，同比增速34.34%，較2021年皆有所放緩，主要係（xì）PCB行業景氣度（dù）走弱，訂單（dān）增速下滑，同時疫情影（yǐng）響確（què）認收入所致。
PCB設備貢獻公司主要收入，鋰電水電鍍設備開始放量（liàng）。
按（àn）產品結構拆（chāi）分，2021年，公司垂直連續電鍍設（shè）備（PCB）、龍門式電鍍設備（五金）、卷式水平膜材電鍍設備（新能源）、滾鍍式（shì）設（shè）備（bèi）（五金）、水平式表麵處（chù）理（lǐ）設備（PCB）收入分別實現6.55億元、6423萬元（yuán）、966萬元、961萬元和664萬元，在營收中（zhōng）占比分別為（wéi）81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應用於PCB領域的垂直連續電鍍設備為公司主要收入來源，從曆史數據來看，收入（rù）占比基（jī）本穩定在78-88%之（zhī）間；應用於鋰電領域的卷式水平膜材電鍍設備開始放量，2021年確認（rèn）收入966萬元，占比達到1.20%。
境外收入比重有所提升。
公司已成功將產品出口至日本、韓國、歐洲和東（dōng）南（nán）亞等地區，受到國外客戶的高度認可。2021年公（gōng）司境（jìng）外銷售收入達0.87億元（yuán），同比增長205.6%，占總收入（rù）比重達到（dào）10.8%，同比增長5.68pct。
毛利率穩定在較高水平，淨利率逐年增（zēng）長。
過去五年公司（sī）毛利率基本穩定在40%以上，主要係（xì）：①核心產品電鍍設備為定製化屬性，產品附加值較高；②公司不斷優化產品結（jié）構，降低成本費用。2020年公司毛利率下降，主要係垂直連續電鍍設備毛利率下降所致。
2017-2022年前三（sān）季（jì）度，公（gōng）司淨利率（lǜ）從12.1%提升至21.4%，係隨著公司收入規模放大，規（guī）模效益顯現。
核心產品VCP設（shè）備毛利率較高。
公司VCP設備近五年毛利率穩定維持在（zài）40%以上（shàng），2020年下降主（zhǔ）要係：①受部分客戶批量采購影響，此批設備價格相對優惠，毛利率較低；②2020年（nián）公司開始執（zhí）行新收入準則，將（jiāng）運費作為合同履約成本（běn）進行（háng）核算。龍門式電鍍設備毛利（lì）率波（bō）動較大，主要係客戶需求差異較大，定製化程度較高。
水平式表麵處理設（shè）備2020年毛利率下降，主（zhǔ）要（yào）係2020年（nián）實現銷售新產品水（shuǐ）平鍍膜設備，此類設（shè）備處於市（shì）場推廣階段，利潤率相對（duì）較低。滾鍍設備（bèi）毛利為負主要係設備處於小批（pī）量生產（chǎn）階段，隨著銷售逐漸放量，2021年毛利（lì）率由負轉正至24.9%。
規模效益顯（xiǎn）現，費用率逐年下降（jiàng）。
2017-2022年前（qián）三季（jì）度，公司期間費用率從23.29%下降至19.06%，主要係隨（suí）著公司收入放大，規模（mó）效益逐漸體現，其中2020年銷售費用率同比大幅下降3個pct，主要係公司（sī）開始應用新收入準則，將（jiāng）運費記為合同履約成本進（jìn）行核算所致。2019年期間費用率有所（suǒ）提升主要係公司對部（bù）分員工施行股權激勵，2019年新增股份支付費用745.33萬元。
公司輕資產運作，資產結構良好。
截至（zhì）2022年三季度末，公司貨幣資金占比24.26%，應收帳款占比38.26%，存貨占比（bǐ）23.45%，固定資產占比10.79%。
結合費（fèi）用（yòng）率來看，公司是（shì）輕資產運（yùn）作的研發驅動型（xíng）企業，資本開支較低（主要為機器設備、運輸設備和辦公設備（bèi）購置（zhì）等（děng）），將資源聚焦（jiāo）研發投入，研發費用率常年維持在7%以上，同時，公司采用輕資產模式，對通用性且非核心的零部（bù）件（jiàn）采用外協加工，招聘通用（yòng）組裝工人，不同產品之（zhī）間的產能可以快（kuài）速切換，有助於公司（sī）及時把握下遊旺盛需求，實（shí）現收入快速增長。公司存貨占比（bǐ）較（jiào）高，主要係電鍍設備為定製化（huà）屬性，公（gōng）司采用訂單式（shì）生產（chǎn）和適度預生產相結合的生產模式。
預收賬款+合同負債高增，在手訂單快速增長。
公司產品為定製化屬性，在發貨之前會預收部分合同金作為預（yù）收賬款，因此（cǐ），預收賬（zhàng）款+合同（tóng）負債能（néng）在一定程度上反應公司在手訂單情況。截至2022年三季度末，公司預收賬款（kuǎn）+合同負債為2.50億元，創曆史新高，表明公（gōng）司在手訂單快速（sù）增（zēng）長。
公司現金流整體穩健，淨現比存在波動。公司整體保持較好的現金流，除了2018年外，淨現比基本在80%以上，2021年及2022年（nián）前三季度（dù）淨現比下降，主要係隨著公司訂單量增大，采購（gòu）量加（jiā）大，存貨增長較快，同時由（yóu）於疫情影響，應收款項增長較（jiào）多所致。
3.第一輪成長曲線（xiàn）：PCB高階化驅（qū）動設備資本開支平穩增長，公司龍頭地位穩固
3.1.電鍍是（shì）PCB生產過程中必備環節，設備優劣直接（jiē）決定產品（pǐn）優率
電鍍是（shì）PCB生產過程中的必備環節，通過對PCB表麵及孔內電鍍（dù）金屬來改善材料的導（dǎo）電性（xìng）能。印製電路板（PCB）是使（shǐ）集成電路（lù）等各電子元（yuán）件實現根據預定電路電氣互連的載體以及支撐體。
根據電路層數，PCB可分為單麵板、雙麵板和多層板。除單麵板外，雙麵及多（duō）層PCB板內部（bù）層與層之間（jiān）由於基板的絕緣性相互不（bú）連通。
為了實現多層電路導通，需要在PCB板表（biǎo）麵進行鑽孔（kǒng）形成導通（tōng）孔（PTH），並在孔壁（絕緣（yuán）層）使用化學沉積方法（fǎ）鍍上一層薄銅（平均20μm），從而（ér）建立多層電路連接的“橋梁”。PCB電鍍設備的性能高低和質量好壞在地一定程度上決定PCB產品在集成性、導通性、信號（hào）傳輸等特性和功能上的優劣。
PCB電鍍具體反應過程為（wéi）：
①將鍍（dù）層（céng）金屬（shǔ）（銅）連接（jiē）直流電源正極作為反（fǎn）應（yīng）陽極，將待鍍件（PCB）連接直流（liú）電源負極作為反應陰極；
②將鍍層金屬的可（kě）溶解性鹽（硫酸銅溶液）添加在反應槽內，作為電解池中的電解液；
③接通電源後，陽極金屬（銅）失去（qù）電子發生氧化反應形成金屬離子（Cu2+）進入溶液，溶液中的金屬離子在待（dài）鍍件（PCB）表麵得到電（diàn）子發生還原（yuán）反應生成銅（tóng），附著在待鍍件（jiàn）表麵（PCB板麵（miàn）及（jí）孔壁），從而完成（PCB）電鍍。
PCB製程主要分為內層精密加（jiā）工、外層精密加工以及後續精密加工三道工序，其中：
外層精密加工階段：
在經曆開（kāi）料、內層線路製備、壓合及鑽孔等前道PCB製程後，①首先對（duì）PCB進行除膠、化銅（tóng），除去導通孔孔壁上的膠渣，並（bìng）通過化學沉積在孔壁基材上沉積薄銅層，用於後續電鍍銅的導電基層（對應水平除膠化銅設備）；②後續PCB電鍍環節目前有全板電（diàn）鍍與圖形電鍍兩（liǎng）種（zhǒng）工藝路線：全板電鍍方（fāng）麵，在外層線路（lù）形成前需先對整板進行電鍍，圖形電鍍方麵，在形（xíng）成外層線路後還（hái）需進行二次電鍍。
後續精（jīng）密加工階段：
在（zài）經曆前道、中道PCB製程後，為實現板麵（miàn）的可焊（hàn）性，需要對PCB外層進行鍍鎳金或噴錫（xī）等表麵處理工（gōng）序（對應（yīng）剛性板垂直連續電鍍設備）。
3.2.市場空間廣闊，PCB高階（jiē）化發展驅動設備資本開支穩定增長
全球PCB市場空（kōng）間廣闊，未來（lái）有（yǒu）望保持穩步增長。根據Prismark數據，2011-2021年，全球PCB總產值從554億美元增長至809億美元，年複合增速3.85%。2019年受宏觀經濟疲軟、中美貿易戰及地緣政（zhèng）治等因素（sù）影響，全球PCB總產值為613.11億美元（yuán），同比下（xià）降1.76%；2020年受疫情影響，居（jū）家辦公、學（xué）習（xí）等場景刺激數據中心（xīn）、雲計算、網絡（luò）通訊、個人電腦等需求，疊加2020年下半年汽車行業景氣度回升，帶動PCB需（xū）求回暖，2021年全球PCB產業總產值增長至809.20億美元，同比增長24.08%。根據（jù）Prismark預測，未來全球PCB市場將（jiāng）保持穩定增長，2026年將增長至（zhì）1016億美元,2021-2026年複合增速4.66%。
全球PCB產業持續以中國（guó）大陸（lù）為重心。根據Prismark數據，2000年以前，美洲、歐洲和日（rì）本三（sān）大（dà）地區（qū）占據（jù）全球PCB生產（chǎn）是最主要的生產基地，占據70%以上的產值。
隨著亞洲（尤其是中國）在勞動力、資源、政策、產業聚集等方麵優勢，全球PCB產能持續向中國大陸、中國台灣和韓國等亞洲地區進行轉移，PCB行（háng）業呈現以亞洲為製造中心的新（xīn）格局（jú）。
2006年，中國大陸超越日本成為全（quán）球第一大PCB產（chǎn）國，PCB產量和產值均居世界第一。
2021年，中國（guó）大陸PCB產（chǎn）值占（zhàn）全球PCB總產值的比例已（yǐ）提升至55%，預計到2026年中國大陸PCB產值占比仍將維持在54%。
PCB高階化（huà）發展帶動高端電鍍設備（bèi）需求，電鍍設備資（zī）本（běn）開支有望保持穩定增長。
（1）PCB應用場景不斷向（xiàng）新興領域拓寬（kuān）。
近年來，5G、雲計算、大數據、物聯（lián）網、人工智能、新能源汽車等新興領域對高端PCB產品的需求迅速提升。根據Prismark的數據統計，通訊設（shè）備、計算機、消費電（diàn）子是目前PCB主要的應用領域，下遊新興領域快速成長不斷促進PCB產品向高（gāo）階化發（fā）展，對PCB產（chǎn）品要求持續（xù）提升：
①高係統集成化（huà）：全球主要PCB廠（chǎng）商致力於在（zài）減少PCB產品體積與（yǔ）重（chóng）量的同時附加更多（duō）的（de）功能元件，對PCB電（diàn）鍍的精細度與信賴（lài）度要求持續提（tí）升；
②高性能化（huà）：高（gāo）端PCB產品對數據（jù）傳輸頻率及速度、數據容量的要求持續提升（shēng），推動PCB製作工藝向微孔化（直徑0.05mm或更小）、細線化（線寬/線距0.05mm或（huò）更小）、多層化（常用多層板層厚平均從4-6層變為8-10層甚至更多（duō））等方向發展。
（2）國產PCB高端產品（pǐn）占（zhàn）比有望提升。
我國是最大PCB製造基地，但目前產量仍集中在6層以下的較低（dī）階傳統PCB領域，其中大部分為4層板和剛性雙層板。隨（suí）著信息技術的快速發展以及高頻通訊設備（bèi）的增（zēng）加，柔性板、HDI板、封裝載板等高端PCB產品呈現出迅速增（zēng）長的態勢。
根據CPCA預測，2018-2023年，我國PCB產值年複合增速為（wéi）4.3%，高於其（qí）他地區，其中（zhōng），成長較快（kuài）的產品包括8層及以（yǐ）上的高多層（céng）板和封裝載（zǎi）板等高端PCB產（chǎn）品。
（3）PCB 電鍍設（shè）備發展曆經“通用化à專用化（huà）”發展（zhǎn），設備持續更（gèng）新迭代。
PCB電（diàn）鍍設備（bèi）發展（zhǎn）早期，PCB電鍍加（jiā）工主（zhǔ）要由龍門式電鍍設備完成。隨著PCB產品（pǐn）性能及精密程度不斷迭代（dài），龍門式電鍍設備（bèi）已經難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標上滿足高端PCB的製作需求，PCB電鍍（dù）設（shè）備逐漸向專用化發展。
垂直連續電鍍設備（VCP）憑借以（yǐ）下優勢，逐漸替代龍頭電鍍設備成為主流：
①VCP設備解決了傳統龍門式設（shè）備在批量（liàng）生產PCB時低精度、高汙染、易出現安全隱（yǐn）患的問題；
②VCP設備較水平連續電鍍設備、垂直升降式（shì）電鍍設備具備工藝路徑優（yōu）勢，為高端PCB製造企業提供創新性電鍍解決方（fāng）案；
③目前在新增PCB電鍍專用設備領域，VCP設備已經成為PCB下（xià）遊製造廠商（shāng）的主流選（xuǎn）擇，已具備（bèi）較強市（shì）場競爭力。
受下遊（yóu）PCB產能擴大以（yǐ）及高階化發展驅動設備更新迭（dié）代，PCB電鍍設備市場規模保持穩健增長。根據印製（zhì）電路信息與CPCA，受下遊產能擴（kuò）大和傳（chuán）統設備替換等影響，中國垂直連續電鍍設備產量將保持快速穩定的增長。
2018年（nián），中國垂直連（lián）續電鍍設備新（xīn）增數量（liàng）約328台，市場規模約13.41億元；2023年，預計中國垂直連續（xù）電鍍設備新增產量將達505台，市場規模保持16.3%的複合年均增長率增長至23.78億元。
3.3.公司為PCB電鍍設備龍頭，自主（zhǔ）研（yán）發（fā）+客戶基礎（chǔ）構築（zhù）核心壁壘
公司深（shēn）耕電鍍行業二十年，PCB電鍍設備行業（yè）龍頭企業，VCP市占率（lǜ）超過50%。根據公司投資者關係活動記錄，公司在傳統PCB電鍍設備行業市占率50%以上，龍頭地位穩（wěn）固，我們認為公（gōng）司的領先優勢主要來自於公司長期研（yán）發投入積累的技術優勢以及客（kè）戶優勢。
技術方麵：注重研發投（tóu）入，產品性能領先同行
高端電鍍專用設備製（zhì）造跨越多個專業領域和學科（kē），技術壁壘較高。從事高端電鍍專用設備的製造（zào）需要同時（shí）掌（zhǎng）握材料工程、電化學工程、計算機數控、電氣控製、機電一體化等專（zhuān）業知識；該類設備生產組織複雜，生產周期較（jiào）長（zhǎng），在產品進行產業化生產時，對技術指導人員、一線技術工人、設備檢（jiǎn）測人員（yuán）等各類職工的素質要求較高，行（háng）業壁壘較高。
公司深耕電鍍行業（yè），研發費用率常（cháng）年維持在7%以上。公司自2001年成立以來，立足於電鍍設備行業，已構建垂直連續電鍍核心技術體係，截至2022上半年，擁有專利170項，研發人員177人，占總員工比重達到14.94%。
過去五年，公司研發費用率維持在7%以上，較高的研發支出有望鞏固（gù）公司競爭力並為發展提供充足動力。
公司VCP設備在電鍍均勻性、貫孔率等關鍵指標上表現良好，可滿足高端PCB產品需求。
①在電鍍均勻性方麵，公司自主研發的鋼帶傳輸技術、新型（xíng）夾具技術、特殊擋水裝（zhuāng）置技術等，使PCB電鍍過程的平穩行進與電流在板麵的均（jun1）勻分布得以實現，消除不同工序段槽體間電鍍液的（de）相互幹擾，從而提升設備（bèi）的電鍍均勻性（xìng）；
②在電鍍填孔能力方麵，公司垂直連續電鍍設備通過使用脈衝電鍍、創新性噴湧等工藝（yì），有效提升（shēng）設備的深孔電鍍能力。
目前隨著（zhe）PCB不斷（duàn）升級，對高端剛性（xìng）PCB板電鍍均勻性的最低要求達到（dào）25µm±2.5µm（R≤5），貫孔率（TP）需達到（dào）80%以上，對高端柔性板電鍍均勻性（xìng）的要求需要達到10µm±1.0µm（R≤2）。
經過多年迭代，公司VCP設備在多項關鍵指（zhǐ）標上表現良好符合高端PCB製造要求。
與國際競爭對手相比，公司產（chǎn）品具備（bèi）一定優勢。
公司在電（diàn）鍍設備領域主（zhǔ）要競爭對手為安美特、台灣競（jìng）銘、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作為本土企業，通過自主研發形成（chéng）具有市場競爭力的核心產品。
①電鍍均（jun1）勻性（xìng）方麵，公（gōng）司產（chǎn）品電鍍均勻性指（zhǐ）標為（wéi）25µm±2.5µm（R≤5），優（yōu）於（yú）台灣競銘；
②貫孔率方麵，公司產品在（zài）縱橫比更（gèng）大的情況下，孔內電鍍表（biǎo）現仍優於台灣競銘與安美特。
公司電（diàn）鍍產品在性能上相比同行（háng）具（jù）備一定優勢，預計未（wèi）來（lái）有望通過持續研發鞏固優勢地位。
公司持續對VCP設備進行升級。
①傳動模式方麵（miàn），公司VCP設備經曆了單（dān）節距鏈條線片式傳動、雙節距鏈條線片式傳動與鋼帶（dài）線片式/卷（juàn）式傳動的迭代，設備的穩定性與電鍍的均勻（yún）性不斷增強；②夾具設計方麵，柔性板VCP設備（bèi）經曆了單向夾具、雙向夾具與（yǔ）磁吸式夾具的升級，柔性板的通（tōng）過性與電流分布的均勻性（xìng）有效提升；
③自動化設計（jì）方麵（miàn），VCP設（shè）備經曆了（le）手（shǒu）動上（shàng）下料、自動上下料與全線自動化的演進，設備生產效率（lǜ）提高，人工成本降低。公司核心科技成果VCP設備能夠及時響應市場需求，不斷滿足新應用領域對於PCB電鍍的性能要（yào）求。
公司產品結構趨於高端化。
根（gēn）據公司（sī）招股說明書，公司A/B/K/R係列產品的均價為227/425/525/474萬元，A係列對應公司傳統技術水平較低的產品係列，B/K/R代表公司高端產品。
2017年，公司A係列產品收入占VCP設備總收入比29.6%，2020年，該（gāi）占比下降至0.2%，高端產品收入占（zhàn）比不斷提升（shēng）。
客戶方麵，下遊覆蓋國內一線PCB製造（zào）廠商，客（kè）戶資源優質
公司客戶資（zī）源覆蓋（gài）國內一線PCB製（zhì）造廠商。根（gēn）據公司招股說明（míng）書，剛性板方麵（miàn），公司客（kè）戶包括鵬鼎（dǐng）控股（間接控股股東為臻鼎科技）、健鼎科技、深南（nán）電路（lù）、滬電股份、瀚宇博德；柔性板方麵，公司（sī）客戶涵蓋東（dōng）山精（jīng）密、名幸電（diàn）子。
此外，勝宏科技、興森科技、崇達技術、定穎電子、生益科（kē）技、方正（zhèng）科技、奧士康等知名企業均為（wéi）公司客戶。公司（sī）優質的客戶資源體現了其產品在下遊（yóu）客戶較高的認可度。
堅持研發創新，產品不（bú）斷推陳出新，有望貢獻業績增量
2022年12月，公司發布新產品（pǐn）公告，新產品包括MSAP移載式VCP設備、垂直連讀陶瓷電鍍設備、水電鍍（dù）三合一設備等（děng）：
推出MSAP移載式設備，解決行業痛點。芯片製造和（hé）封裝技術的升（shēng）級，對應一級封裝所需的載板需求（qiú）更輕（qīng）薄、線路更精細、線寬/線距（jù）最小達到8mm/8mm。長期以來，MSAP移載式VCP設備分別被日企、韓企、台企壟斷。公司自主研發的MSAP移載式VCP設備擁有更先進的製程能（néng）力、更穩定的可靠表現和性價比優勢，對公司（sī）在薄版和超薄版上電鍍填孔的補充，有望徹底解決行業內所有PCB板的填（tián）孔和電鍍存在的痛（tòng）點，並實現國產替代。
推出垂直連續陶（táo）瓷電鍍設備，有（yǒu）望提升行業自動化（huà）水平。陶瓷基板在半導（dǎo）體、電力電子（zǐ）係統、鋰電池行業、IC領（lǐng）域、LED領域都有廣泛應用和前景，目前陶瓷電鍍還是采用原始槽式設備，均勻性差、電鍍後需要刷（shuā）磨10-30mm，自動化程（chéng）度差。東威推出該款設備（bèi），具有均勻性佳、完（wán）全自動化生產的優點，能夠極大提（tí）升生產效率。
持續深化PCB電鍍設（shè）備革新，水平鍍三合一設（shè）備實現國內（nèi）首創。目前，國內（nèi）的設備廠（chǎng）僅能（néng）夠提供（gòng）垂直電鍍設備，水平電鍍設備的技術由於設備（bèi）價格和維護成本的高昂被國外壟斷。公司推出水平（píng）鍍三合（hé）一設備，可實現水平除膠渣、化學沉銅、電鍍工藝三合一（yī），有利於下遊客戶提高產能、減少汙染，設備屬於國內首創，目前已（yǐ）處於客戶中試線階段，有望打破國外對水平鍍設備壟斷現（xiàn）狀。
4.第二輪成長曲線（xiàn）：複合銅箔產業化趨勢確定，公司有望率先受益
4.1.複合銅箔具備高安全、高比能、長壽命、低成本、應用廣等優勢
集流（liú）體作為匯（huì）集電流的結構或零件，是鋰電池中的關鍵材料之一。鋰電池電芯的主要構成部分包括正極、負極、電解液和隔膜四部分，電池在充放電過程中，電解液中的鋰離子在（zài）正負極之間（jiān）往返運動（dòng）。
集（jí）流體是鋰電池電芯中正負極的重要組成（chéng）部分，作為匯集電流（liú）的結構或零（líng）件，其作用為將電化學反應所產生的電子匯集起來導至外電路，從而實現化學能轉化為電能的過（guò）程（chéng）。由於放電原理的不同，目前正極采用鋁箔，負極采用銅箔。
銅箔約占鋰（lǐ）電池（chí）總成本和總質量的8%和11%，其特性對電（diàn）池性能有重要影響。
銅箔（bó）具備良好（hǎo）的導電性（xìng）、抗氧化性、抗腐蝕性、質（zhì）地柔軟、便於粘結等（děng）優異屬性，疊加其原料豐（fēng）富、價格低廉、工藝成（chéng）熟等（děng）特點，是鋰電池負極材料載（zǎi）體和集（jí）流體的首選材料。
根（gēn）據中國有色金（jīn）屬加（jiā）工工業協會及YanoResearch數據，銅箔材料占鋰電池總成本8%；根據《車用鋰離子動力電池熱失（shī）控誘發與擴展機理、建（jiàn）模與防控》，銅箔材料質量占（zhàn）三（sān）元（yuán）鋰離子動力（lì）電池（chí）總質量11%，因此銅（tóng）箔是影（yǐng）響鋰電池能量密度和成本的關鍵材料。
高安全性、低成本、高能量（liàng）密度（dù）是電池性能提（tí）升核心方向，複（fù）合集流體應運而生。
雙碳背景下，隨著新能源汽車、儲能等（děng）新興行業景氣高企，鋰電池產量呈現爆發式增長，電池廠、整車廠對鋰電池材（cái）料（liào）的高能量密度、高安全性及提質增效等提出更嚴苛要求。在相同體積的鋰離（lí）子電池中，銅箔的厚度越薄，漿料塗敷厚度增厚，可增大活性材料的用量，其承載負（fù）極活性物質的能力越好，可直接（jiē）提升電池的能量密度。因此，鋰電集流（liú）體向極薄、超純、高抗拉強度和高延伸（shēn）率方向發展成為大勢（shì）所趨。
複合銅箔為“銅-高（gāo）分子材料-銅”三明治（zhì）結構（gòu），以高分子絕緣樹脂PET/PP/PI等材料作為“夾心”層，上下兩麵沉積金屬鋁或金（jīn）屬銅。相較（jiào）傳統銅箔（bó），複（fù）合（hé）銅（tóng）箔（bó）具備（bèi）高安（ān）全、高比能、長（zhǎng）壽命、低成本、應用廣等優勢（shì）：
1)高安全性：普通銅箔材料受壓易斷裂，產生（shēng）大尺寸毛刺後（hòu）易刺（cì）穿隔膜，造成內短路從而（ér）引起熱失控。而複合銅箔由於銅導電層厚度較薄，產生的毛刺尺寸小，且中間高分子不易斷（duàn）裂，即使斷裂也無法達到刺穿隔膜的強度標準，有效（xiào）防止鋰枝晶穿（chuān）透隔膜引發的（de）熱失控。此外，高分子材料為絕緣材料，受熱融化會發生斷路效應，短時間內可大大降低短路電流，電池（chí）安全性能得到大幅提升。
2)高（gāo）能量密度：由於高分子層質量較（jiào）輕，且銅箔（bó）層厚度變薄，重量較傳統銅箔輕50%以上。隨著（zhe）重量占比降（jiàng）低，電池內活性物質占比增加，能量密度可提升5%-10%。
3)長壽命：高分子材料相比金（jīn）屬具有低彈性模量，圍繞電池內活性物（wù）質（zhì）層（céng）形成層狀環形海綿結構，在電池充放電過程中，可吸收極片活性物質層鋰離子嵌入（rù）脫出產生的膨脹和收（shōu）縮應力，從而保持極片界麵長期完整性，使電池循環（huán）壽命提升5%。
4)低（dī）成本：原材料（liào）成本（běn）方麵，傳統銅箔為純銅（tóng）構成，而複合銅箔中采用高分子材料替代部分銅，按照目前銅價6.3萬元/噸（dūn），PET切片價（jià）格為（wéi）0.8萬（wàn）元/噸，複（fù）合銅（tóng）箔材料成（chéng）本優勢明顯。製造（zào）成本方麵，根據我們產業鏈調研，目前複合銅箔總生（shēng）產成本約4-5元/m2，隨（suí）著設備工藝不斷優化，產品良率不斷提高，疊加大規模量產後（hòu）攤（tān）薄設備與（yǔ）廠房折舊成本，我們預計複合銅箔成本有望降至2.88元/m2（測算過程詳見《複合（hé）集流（liú）體專題報（bào）告》）。
5）應用廣（guǎng）：複合銅箔可廣（guǎng）泛應用於消（xiāo）費電池、動力電池以及儲能電池（chí）等領域，具有較（jiào）強的兼容性。
4.2.複合（hé）銅箔量產在即，設備端優（yōu）先受（shòu）益，開啟百億市場（chǎng）空間
複合銅（tóng）箔主流（liú）技術路線為兩步法（fǎ），核心工藝為磁控濺射和水電鍍。
具體步驟為：
①通過真空磁控（kòng）濺射鍍膜工藝，在（zài）高分子基膜上鍍50nm厚度左右的超薄銅箔；
②采用水電鍍的方（fāng）式加（jiā）厚銅層，直至銅層達到1μm左右的（de）厚度。
（1）磁控濺射是複合集流體技術的核心，也（yě）是產品良率和性能的關鍵：由（yóu）於高分子材料的（de）結晶度（dù）大、極性小、表麵光滑等（děng）特性，會影響鍍層與基材之間的黏合力，且高分子材料大多數為不導電（diàn）的絕緣體，因此（cǐ）無法直接進行電鍍，需要先對高分（fèn）子材（cái）料進行（háng）表麵處理、活化等，使其表麵沉積一層導電的金屬膜（mó）。
磁控濺射是一種物理氣相沉積技術，通過荷能粒子轟擊固體靶材（cái），使靶（bǎ）材原子濺射出來並沉積到基體表麵形成薄膜（mó）的（de）鍍膜技術，濺射厚度一般為10-40nm。
（2）水電鍍環節工藝相對成熟：電鍍過程為氧化還原過程，其工作原（yuán）理為利用（yòng）電流電解作用將金屬沉積於電鍍件表麵，形成金屬塗層，最終將金屬化高分子膜的銅層厚度（dù）增加到1μm，使複合銅箔整體的厚度在6.5-8μm之間。
複合銅箔已形成完（wán）整產業鏈閉環，目前正處於產品驗證（zhèng）到規模量（liàng）產的過度階段。
複合銅箔主要廠商包（bāo）括：
1)設備廠：包括東威科技、騰（téng）勝科技、匯成真空、道森股份等，其中東威是業內（nèi）唯一具備規模量產水電鍍設備的設備商，同時其首台真空濺射雙麵鍍膜設備（bèi）已與2022年12月正式出貨（huò）；騰勝科技磁控濺射設備已（yǐ）經迭代到第2.5代；
2)材料廠：包（bāo）括寶明科技、雙星新（xīn）材、萬順新材、勝利精（jīng）密、諾德股份、嘉元科技（jì）、中一科技、銅冠銅（tóng）箔等；其（qí）中，寶明科（kē）技2022年7月（yuè）公告（gào）擬投資建設鋰（lǐ）電複合銅箔生產基地，總投資達60億元，一期11.5億元，並與東威簽訂雙邊夾卷式水（shuǐ）平鍍膜設備的銷售合同，訂（dìng）單金額2.13億元（含稅），2023年1月公告投資62億元建設複合（hé）銅箔生產基地（dì）；雙星新材複合銅箔首條線已完成安裝調試產品開發對接市場，並於2023年2月與東威科技簽署設備采購合同（tóng）（對應一期5000萬平項目），計劃從5月底陸續進場安裝調試；
3)電池廠：寧（níng）德時代、海辰新能源、國軒高科、比亞迪等。
複合銅箔產業（yè）化趨勢明（míng）確（què），2023年有望成為量產元年：
第一階（jiē）段：研發布局階段（2015-2021）：出於優（yōu）化電池安全性的目的，電池廠對（duì）在集流體中加入有機夾層進行研究（jiū）並設立研發專利。2017年寧德（dé）時代率先提出了使用PPTC作為金屬集流體內部的夾層，形成“三明治”結構降低電池短（duǎn）路熱（rè）失控風險。複合集（jí）流體逐漸在動力電池、消費電池等領域替代傳統（tǒng）的電解銅箔、鋁箔投（tóu）入試用，進入產（chǎn）業（yè）高度關注階段；
第（dì）二階段：技術突破（pò）階段（2022-2023H1）：材（cái）料廠商以及電池廠商進行密集的技術驗證，磁控濺射、電鍍、超聲焊等設備工藝（yì）持續迭代（dài）升級，當前國內多家膜材料廠商以及傳統電解銅箔憑借工藝共通性積極布局複合箔材（cái），且已與（yǔ）上遊（yóu）設備廠商（shāng）簽定批量訂單，提前鎖定優質產（chǎn）能。根據設備的交貨節奏來看（kàn），複（fù）合銅箔的小批量產能有望於2023H1形成；
第三階段：規（guī）模量產階段（2023H2後）：隨著焊接工藝、產品良率等（děng）難點逐漸解決，複合銅箔產業化進程（chéng）加快，我們預計2023H2複合銅箔有望開啟大規模量產，2024年複合銅箔（bó）動力電池有望在主（zhǔ）流車型上（shàng）實現搭載裝車，相關入局生產（chǎn）者將持續受益（yì）。
由於（yú）設（shè）備資本開支前置，在複（fù）合銅箔產（chǎn）業化持續推進過程中，設備環節有望（wàng）優先收益，市場空間廣闊。我們預計2025年PET複合銅箔設（shè）備市場規模（mó）達（dá）到121.62億元，核心假（jiǎ）設如下：
①電池廠產能：我們統計了國內10家龍頭電池廠的產能規劃，截至2021年底合計產（chǎn）能約（yuē）488GWh，至2025年新增產能超過2.06TWh；
②更新產能（néng）：根（gēn）據高工鋰電，鋰電設備使用周期為5年（nián），每年折舊率為20%；
③複合銅箔滲透率：隨著複合（hé）銅（tóng）箔技術逐漸通過驗證，滲透率有望加速提升，假設2021-2025年，新增市場中複合銅箔滲透率為1%/2%/5%/15%/25%，存量（liàng）市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設備價值量：根據產業鏈調研，目前單GWh所需（xū）2台磁控濺射設備+3台電鍍設備，單台設備（bèi）價值量（liàng）分別為1500萬（wàn）/1000萬（wàn）。隨著設備良率與效率逐步提升，單GWh所需設備台數有望下降，我們預計2021-2025年，單GWh對應磁控濺射（shè）設備台數為2/1.9/1.8/1.7/1.6台，電鍍設備台數為3/2.9/2.8/2.7/2.6台；
根據上述假設，我們（men）預（yù）計2025年複合銅箔設備市場規模達到（dào）121.62億元，其中，磁控濺射設備市（shì）場規模為58.38億元，電鍍設備市場規模為63.24億（yì）元（yuán）。
4.3.公司先發優勢顯著，“磁控濺射+水電鍍”一體化布局助力高成長
公司是業內唯一實現水電鍍設（shè）備（bèi）量產的公司（sī），先發（fā）優勢顯著。
公司在PCB領域深耕二十餘年（nián），對機械、電鍍、膜材生產場景的綜合掌控能力較強，具備長期的係統經驗積累，憑借電鍍領域深厚技術（shù）積澱（diàn），較（jiào）早進入複合銅箔領域，與頭部較（jiào）早進行深度合作，是（shì）目前唯一能批量化生產該設備的（de）廠商，先發優勢顯著。
同時，公司持續迭代產品，提高產品生產速度、寬幅以及良率，根（gēn）據公司公開（kāi）投資者調研（yán）紀要，公司產品從接觸式電鍍機（一代機）迭代成非（fēi）接（jiē）觸式電鍍機（二代機），產品良率已達（dá）90%，速度可達10m/min，根據2022年12月公告，公司與勝利精密（mì）簽訂合作框架中，產品新型高速高效水平夾持式複合銅（tóng）箔電鍍設（shè）備為12鍍銅槽，設計（jì）生產（chǎn）速度20m/min，保底15m/min，產品性（xìng）能進一步提升。
與多（duō）家優質客（kè）戶簽訂合同，在手訂單飽滿。
自（zì）2022下半年（nián）以（yǐ）來，公司公告陸續與（yǔ）多家優質客戶簽訂框架協議或銷售合同，客戶包括寶明科技、勝利精密以及雙星新材等，表明公司產品得（dé）到廣泛認可。
2022年12月（yuè），根（gēn）據公司業績說明（míng）會，目前水電鍍設備在手訂單300台，設備為非標定（dìng）製化屬性，按照單台價值量900-1500萬元計算，公司水電鍍設備在手（shǒu）訂單金額超過30億元，預計將在2024年之前交（jiāo）付完成。
向（xiàng）前道環節延伸，形（xíng）成“磁控濺射+水（shuǐ）電鍍”一體（tǐ）化布局（jú），有望貢獻訂單增量。
公司真（zhēn）空（kōng）鍍（dù）膜設（shè）備事（shì）業部擁有長期從事（shì）產品開發與研製的（de）專業技術（shù）團隊，生產真空鍍膜設備已有多年（nián）的曆（lì）史，積累了豐富的設計（jì）製造（zào）經驗，在塑料（liào）、陶瓷、玻（bō）璃等材料上製備（bèi）各種金屬膜層的鍍膜設備已形成係列化產品，涉及的具體產（chǎn）品類別包（bāo）括數碼電子產品用靜電防護產品（pǐn）、柔性電路板用電磁屏（píng）蔽（bì）產品、光學減反增（zēng）量產品和超親水防霧鍍層等。
公司（sī）憑借長（zhǎng）期的真空鍍膜技術積累，向複合銅箔前道磁控濺射環節延伸。根據公司公告，2022年12月首台磁控濺射設備已（yǐ）正式下線出貨，產品（pǐn）已通過客戶的預（yù）驗收，各項指標均達到客戶要求並實現銷售，具有均勻性高、粘結力好、適用性強（qiáng）等特點：
1)均勻性好：膜材雙麵一次鍍銅，單麵厚度20-40nm，膜層表麵無皺褶，無劃橫、無針孔；
2)粘接力好：無剝離現象；
3)適用性強：鍍膜靶材采用12靶，薄膜厚度4.5mm，薄膜寬度1290mm-1350mm。
公司在水電（diàn）鍍設備領域優勢顯著，在此基礎上現形成一體化複合銅箔生產線，有助（zhù）於進一步提升（shēng）產品良品率並降低生產成本，預（yù）計客（kè）戶接受意願較強，且考慮到（dào）磁控設備價值量更高，量產後有望成為公司業績新增長點。
加速擴產應對訂單高增，有望率先受益複合銅箔產業化推進。
公司PCB電鍍設備和複合銅（tóng）箔設備可共用產能，為應對訂單高增，公（gōng）司可借用PCB電鍍設備產能以滿足需求（qiú）。此外（wài），根據公司公告，2022年（nián）10月24日公司擬投資10億元，建設昆山（shān）東威新能源設（shè）備擴能項目（總部），預（yù）計達產後實現年（nián）產銷300台卷式水（shuǐ）平（píng）膜材電鍍設備和150台磁控濺射卷繞鍍膜設備。公司在（zài）手訂單旺盛，積極擴產以滿足下遊旺盛需求，有望率先受（shòu）益（yì）複合銅箔產業化加速。
5.第三輪成長曲線：光伏電鍍（dù）銅處於商業（yè）化早期，公司已有布局
5.1.電鍍銅替代銀漿兼具降本及提效優勢，尚處於研發驗證階段
降本（běn）增效為光伏行業（yè）永恒主（zhǔ）題，銀（yín）耗量是影響電池成本的關鍵因素之一。
新型電池的銀（yín）漿成本高昂成為產業化核心瓶頸之一（yī），TOPCon、HJT都是雙麵（miàn）電池，電池（chí）的上（shàng）下電極均（jun1）需要使（shǐ）用銀漿，銀漿用量相比P型的PERC還有增加（jiā），其中HJT電池使用的低溫銀漿為保證導電性，其（qí）銀含（hán）量高於高溫銀漿，銀漿消耗量更大。
根據CPIA數據，銀漿占HJT電池成本20%左右，非矽成本（běn）的40%左（zuǒ）右，銀漿（jiāng）是HJT電池降本空間最大、最關鍵的部分。
HJT電池（chí）銀漿（jiāng）降本方式主（zhǔ）要包括柵線圖形的優化以（yǐ）及漿料銀含量的降低兩種：
（1）主柵線技術的改進：例如多主柵技術，在增加主柵數目（mù）的同（tóng）時減小主柵和細柵寬度（dù），可以實（shí）現（xiàn）盡量在（zài）不犧牲電池轉換效率、增加組件可靠性的同時，降低銀漿用量。
（2）漿料（liào）銀含量的降低：使用賤金屬替代貴金屬,例如㈠銀包銅通過將銀粉和（hé）覆蓋在銅粉顆粒的表麵來減少銀（yín）用量；②電鍍銅則是借鑒印刷電（diàn）路板PCB生產中的成熟度圖形化電（diàn）鍍銅線路工藝，在化學沉銅層上（shàng）通過（guò）電解方法沉積金屬銅，可以實現完全“去銀化（huà）”。
相比（bǐ）傳統絲（sī）網印刷技術，電鍍銅兼具降本以及提效等優勢，有望在晶矽太陽能電池（chí）尤其是HJT技術路徑中得到進一步發展：
①降本：銅的電（diàn）導率和密度與（yǔ）銀接近，同時電阻顯著低於銀漿料，價格約是銀（yín）的1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實現寬度（dù）超細線寬（≤10μm）的（de）柵線和低接觸電阻，從而提升轉換效率。根據東威科技披露，鍍銅替代銀（yín）漿在性能、轉化效率上提升（shēng）了1-2個百分點。
電鍍銅是一種（zhǒng）非（fēi）接觸式的電級金屬化技術，在基體金屬表麵通過電解方法沉積金屬銅製作銅柵線，收集光伏效應產生的載流子，與PCB領域電鍍（dù）銅工藝類似。
電鍍銅主要分成四個工藝環節，其中圖形化和電鍍（dù）為核心：
1)種子層：由於銅在透明導電層(TCO)上的附著性較差，容易造成電極（jí）脫落，因此一般需要在鍍銅前在TCO上引（yǐn）入種子層，改善電極的附著性能；
2)圖形化：使用感光（guāng）材料將HJT電池覆蓋（gài）住，通過選擇性光照，使得不需要鍍銅的位置感光材料發生改性反應（yīng），而需要鍍銅的位置感光材（cái）料不變，不變的改性材料在顯影的步驟會（huì）被去除，在（zài）電鍍時發生導電，而其他位置不會發生銅沉積；
3)電鍍：浸泡在電鍍設備的硫酸銅溶（róng）液中，通電進行電解，銅離（lí）子（Cu2+）被還原，在需要鍍銅的電池表麵沉積成銅，形成銅電極；
4)後（hòu）處理：洗去剩餘的感光油墨，刻蝕掉剩餘（yú）的種子層，電鍍（dù）錫抗銅氧化。
銅電鍍工藝涉及（jí）銅柵線（xiàn）脫（tuō）柵/氧化、環保問題等難題，目前尚處於（yú）產業化早期階段。
銅柵（shān）線（xiàn）脫柵/氧化等問題：銅柵線與銀柵線的材料構成不同（tóng），導致前者（zhě）相比較後者更加容易脫落：銀漿是由銀、樹脂和其他氧化物組成，燒結後（hòu）呈現出類似珊瑚狀，所以本身（shēn）是略有彈性線體，矽片是可（kě）彎曲的；而銅柵線是實心狀態，因此本（běn）身柵線的彈性較差，從而容（róng）易脫離。
工藝（yì）複雜（zá），良率較低，產能不足：相較與傳（chuán）統絲（sī）印，電鍍銅的工藝流程相對（duì）較長，複雜的工藝流程提高對設備精準（zhǔn）度（dù）的要求，在設備工藝成本以及良（liáng）率方麵控製存（cún）在一（yī）定劣勢，且電鍍環節設備量產產能仍較低，限製整體產業化進（jìn）程；
環保問（wèn）題：電鍍（dù）存在各種重金屬、含氮（dàn）廢液、幹膜廢棄物，處理（lǐ）麻煩且環保成本較高，隨（suí）著國內環保政策收緊，環保問題（tí）成為銅（tóng）電鍍技術大（dà）規模普及最大的限製因素。
5.2.公司新產品持續突破，與國電投簽署戰略合作，靜（jìng）待需求釋放
公司光伏鍍（dù）銅設備已更新至第三代，技術持續優化。
公司自2020年8月（yuè）立項研（yán）發“光伏電池（chí）片金屬化VCP設備”，中試線已經取得（dé）完全成功，大量產線已經攻（gōng）克設備和自動化技術難關，二代產品設備（bèi）速度達6000片/小時，圖形均勻性3%，同時兼具占（zhàn）地（dì）小、清潔環保（bǎo）、高效節（jiē）能等優勢，經客戶（hù）反饋均勻（yún）性、破片率等重（chóng）要指標（biāo）均達（dá）到要求，目前已完成驗收。
2022年（nián）12月，東威發布新產品公告，在二代設備實（shí）現（xiàn）驗收合格並量產的基礎上，全麵推出光伏第三代垂直連續矽片電鍍設備，設備（bèi）速度達8000片/小時，競爭力得到進一步增強，設備自2023年上半年開始出貨。
與國電投強強聯手，彰顯東威科技電鍍銅（tóng）設（shè）備強大市場競爭力（lì）。
2023年1月30日，公司（sī）公告與國電投簽訂《銅（tóng）柵線異質結電池垂（chuí）直連續電鍍解決方案（àn）戰略（luè）合作框架協議》，公司2023年7月向國電投提供（gòng）1台樣機（jī）銅電鍍設備用於驗證測試，驗收（shōu）合格購買樣機；設備（bèi）驗收uptime大於85%，質（zhì）保期內優化至95%；驗收合格後國電投獲5年期（qī）的（de）量產銅電鍍設備的優先（xiān）購買權，且享有90%價格優惠與更短交付期。
國電投新能源是光伏電池行（háng）業內少數從成立之初就堅持C-HJT（銅柵線異質結電池），在電鍍銅工（gōng）藝領域有著（zhe）深厚的技術沉澱。2023年1月（yuè）1日，其5GW C-HJT電池及組件一期項目正式開工，預計年內實現量產。
國電（diàn）投新（xīn）能源作為電鍍（dù）銅異質結電池最堅定的擁躉者此次選擇東威科技產品，是對東威產品力（lì）的信任與背（bèi）書，有（yǒu）望（wàng）為後續電鍍（dù）銅設備放量形成示範效應。
6.盈（yíng）利預測與估值
6.1.收入（rù）分項拆分
高端印製電鍍設備：主要產品包括垂直（zhí）連續（xù）電鍍設備（VCP）以及水平式表麵（miàn）處理設備等。
公司為VCP設備龍（lóng）頭，市占率50%以上，2022年受疫情以及行業景氣度影響，公司VCP設備接單及確認收入滯後，預計隨著疫情好（hǎo）轉，未來（lái）產品收入穩步增長（zhǎng），預計未來三年產品增速與行業基本持平（píng）。同時，公司不斷研發新產品，水平鍍（dù）三合（hé）一等設備屬國內首創，有望實現進口替代（dài）。
我們預計2022-2024年高（gāo）端（duān）印製電鍍專用（yòng）設備業（yè）務（wù）收入分別為6.68、7.94、9.46億元，同比（bǐ）增速分（fèn）別為0.94%、18.77%、19.14%。
五金表麵處理設備：主要產品包括龍門和滾鍍設備。通用五金表麵處理市場（chǎng）空間廣闊，公司五金連續鍍設備（bèi）處於國內領先地（dì）位。
根據公司（sī）公開投資者紀要，公司五金連續鍍和龍門設備的訂單均大幅增（zēng）長（zhǎng）。我們預計2022-2024年五金表麵（miàn）處理設備（bèi）業務收入（rù）分別為1.19、2.18、3.18億元，同（tóng）比增速分別（bié）為62.00%、82.60%、45.70%。
新（xīn）能源動力電池負極材料專用設備（bèi）：主要產品（pǐn）包括新能源鍍膜設備和（hé）真空磁（cí）控濺射設備（bèi）。
受益於下遊鋰電複合銅（tóng）箔新技術催生設備新需求，公（gōng）司新能源鍍膜設備訂單持續超預期，過去零星購買公司設備並完成驗證的客戶已開始批量（liàng）采購公司鍍膜設備（bèi），預（yù）計水電鍍（dù）設備對營收（shōu）貢獻將迅速（sù）增長（zhǎng）。同時，公司已形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競（jìng）爭（zhēng）力有（yǒu）望得（dé）到（dào）進一步增強，為公司貢（gòng）獻（xiàn）訂單（dān）增量。
我們預計2022-2024年新能源動力電池負極材料專用設備（bèi）業務收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增（zēng）速（sù）分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業務：其他業務主要包括廢品銷售、專利使用（yòng）許可收入、配件銷售及維修等，業務收入占比在10%以下。
我們預計2022-2024年其他業務合計收入分別為0.64、0.71、0.78億元，同比增速分別為8.94%、10.00%、10.00%。
綜上，我們預計2022-2024年公司收入分別為（wéi）10.18/21.93/30.52億元，同（tóng）比增速分別為26.54%/115.38%/39.16%，淨利（lì）潤分別為2.16/3.92/5.50億元，同比增（zēng）速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值與總（zǒng）結
東威科技下遊主要橫跨三大領域，包括PCB、鋰電和光伏領域，芯碁（qí）微裝、邁為股份和驕成超聲在下遊應用領域、公司競爭力等方麵與東威科技具備（bèi）一定可比性：
芯碁微裝為國（guó）產直寫（xiě）光科設備（bèi）龍頭，主要產（chǎn）品之一PCB直接（jiē）成像設備應用於PCB電鍍後道（dào）工序，在PCB專用設備領域地位與東威科（kē）技相（xiàng）似；
驕成超聲主營動力電池極（jí）耳焊接設備，複合集流體（tǐ）的電芯生產環節需要用到驕成超聲的（de）滾焊設備，與東威科技同屬於複合集流體產業鏈中的設備（bèi）環節，具備較高可比性；
邁為（wéi）股份為電池片設備頭部企業，可以提供HJT電池（chí）片整（zhěng）線，東威科技光伏電鍍銅設備同（tóng）樣可用於HJT路線，目前HJT產（chǎn）業（yè）化同處（chù）於0到1階段，具（jù）備較高可比性；
因此我們選取以上（shàng）三家公司作為A股估值對標，2023-2024年平均PE為43X/29X，東威科技低於可比公（gōng）司估值（zhí）水平，考慮到公（gōng）司處於業績快（kuài）速增長期（qī），成長性（xìng）突出。
7.風險提（tí）示
1）下遊PCB製造業景氣（qì）度不及預期
公司PCB設備的市場需求主要取決於下遊PCB製造廠商（shāng）的固定資（zī）產投資規模及增速（sù），如果下（xià）遊PCB製造業景氣度下降，則下遊PCB製造廠商將會減少相關電鍍設備的采購，從而對（duì）公司的經營業務（wù）造成負（fù）麵影（yǐng）響。
2）下遊複合銅箔滲透率不及預期
複合銅箔作為傳統電解銅箔的替代品，放量速度取決於複合銅箔（bó）產業化進程（chéng）。如果基膜良率、製造成本無（wú）法實現突破，電池廠擴產不及預期，會影響複合（hé）集流體產業化進（jìn）程，進而影響公司的業績增長。
3）下遊光伏鍍銅產業（yè）化進展不及預期
目前存在多種途徑實現傳統的銀漿絲網印刷技術降本，光伏電（diàn）鍍銅工藝技（jì）術（shù）路線仍在驗證階段，如果產業鏈成本下（xià）降、工藝優化等（děng）不（bú）及預期，會導致光伏電鍍銅產業化進程（chéng）不及預期，相關設備推廣受阻（zǔ），進而對公司經營造成不利影響。
4）公（gōng）司新技術、新產品拓展不及預期
公司的產品已逐步從PCB領（lǐng）域向新能源動（dòng）力電池、光伏電鍍（dù）銅等下遊行業拓展，複合銅箔設備仍在推廣驗證中，光伏電鍍銅（tóng）的技術方案選擇存（cún）在不確定性，且各（gè）市場進（jìn）入門檻和（hé）競爭（zhēng）格局不同，公司麵臨新行業應用領域的市場開拓以及新品拓展不及（jí）預期的風險。
5）市場競爭加（jiā）劇風險
在PCB領域，公司主要（yào）競爭者安美特（tè）、台灣競（jìng）銘、東莞宇宙、深圳寶龍等均在中國大陸（lù）設廠，並引進國際先進的工（gōng）藝方式與製造技術（shù），若其利用自身（shēn）優勢擠壓、搶占公司產品市場，公司將麵臨行業（yè）競爭加劇、市場占有率下降的風險，進而影響公司的盈利能力。
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報告來自【遠瞻智庫】
